報告導讀 2024Q4，被動替代主動的趨勢仍在延續，而“回本贖回”進一步加大了主動基金負債端面臨的擾動。面對負債端的“縮圈”，當前主動基金對於市場定價的影響可能更加取決於階段共識。參考2016年至2021年的北上經驗，當下依然能夠獲得增量資金的被動基金與險資，或許爲主動基金提供了一條重獲定價權的道路。 摘要 一、股票倉位略回落，業績再度呈現“強者恆強”特徵；權益類基金負債端重新遭遇資金淨流出。 2024Q4主動偏股基金股票倉位略回落至84.84%，邊際上繼續增配港股。結構上，股票倉位在90%以上的主動股基的數量/規模佔比均回落。2024Q4業績排名前30%的基金平均錄得正收益，2024Q3業績表現靠前的基金往往在2024Q4有更高概率繼續保持更好的業績排名。負債端方面，2024Q4權益類基金(主動+被動)結束了此前連續9個季度獲得負債端增量資金的情形，並遭遇明顯的淨贖回，但被動替代主動的趨勢延續：1）主動基金的淨流出規模從2024Q3的1218.67億元進一步回升至2024Q4的2774.72億元；2）被動基金則從2024Q3淨流入5388.05億元回落至2024Q4的1641.76億元。值得一提的是，2024Q4“回本贖回”趨勢的延續放大了主動基金負債端面臨的擾動。 二、主動偏股基金：資產端“輪動”與負債端“縮圈”的對抗。 2024Q4主動偏股基金的持倉集中度再度回落，階段提高了對於3年景氣度與盈利波動(ROE穩定性)的訴求。行業上，2024Q4主動偏基主要加倉電子、銀行、新能源產業鏈、化工、鋼鐵、家電等板塊，主要減倉有色、通信、房地產、計算機、醫藥等板塊。值得一提的是，電子板塊的配置比例(18.36%)與超配比例(+7.11%)均升至歷史新高，相應地，有色板塊的超配比例(-0.10%)大幅回落至低配狀態，而資源、公用事業等板塊則依然被不同程度低配。此外，2024Q4寒武紀-U、北上華創、格力電器新晉成爲主動偏股基金的前10大重倉股A股，寧德時代依然是第一大重倉股，而貴州茅臺下滑至第三大重倉A股。分重倉不同板塊的基金來看，2024Q4主動偏股基金負債端繼續遭遇了無差別贖回，從基金自身看，此時持有各行業的基金可能更依賴於主動偏股基金對於該行業的加減倉行爲獲得絕對收益，而通過負債端被更少的贖回獲得相對收益。考慮到主動偏股基金倉位依然處於高位，這意味着主動偏股基金的輪動行爲將是未來依然將是影響行業絕對收益水平的重要因素之一。不過，被動基金可能在一定程度上能形成一定共振和對衝，從2024Q4來看，被動基金主要淨買入電新、銀行、醫藥、食品飲料、計算機、通信等板塊，其中，主動基金與被動基金在電新、銀行等行業形成共振，而在醫藥、食品飲料、計算機、通信等板塊形成了一定的對衝。值得關注的是，2024Q4淨值創新高+未遭遇歷史最大回撤的基金規模佔比繼續回升，且其依然配置了更多的黃金、白電、鐵路等板塊。 三、“固收+”基金：負債端繼續被明顯淨贖回，配置上與主動偏股基金共同增配銀行、電新等板塊。 2024Q4“固收+”基金規模繼續回落，股票倉位回落至2020Q3以來的低點。負債端方面，“固收+”基金的新發規模小幅回升，但負債端繼續被明顯淨贖回。配置方面，“固收+”基金主要加倉銀行、電力及公用事業、醫藥、食品飲料、煤炭、交運、石油石化等板塊，減倉機械、有色、電子、計算機、汽車、非銀等板塊。相對主動股基而言，銀行、電新是兩者主要共同增配方向，有色、計算機、非銀等領域則均被兩者減持，兩者在有電力及公用事業、傳統能源、電子、醫藥、食品飲料方面存在明顯分歧。 四、2025年1月以來的市場：退潮之後的反覆。 1月以來，各類參與者均呈現了不同程度的撤離，特別是2024Q4市場的主要買入力量（以兩融爲代表的個人投資者）。而自1月中旬以來，隨着政策預期升溫與經濟數據超預期落地，市場再度經歷了快速版“924”行情，參與者層面也經歷了從北上+機構ETF主要淨買入到以兩融爲代表的個人投資者主導的過程，相應地，主動基金的倉位也逐步回升。結合前面的討論，一方面，在面對負債端“縮圈”之時，當前主動基金對於市場定價的影響可能更加取決於階段共識（集中買入以對抗贖回），但不可忽視的是，主動基金內部的認知差異提高了共識形成的難度。值得關注的是，當下依然能夠獲得增量資金的被動基金與險資爲主動基金的破局提供了思路，參考2016年12月至2021年初的北上經驗（詳見報告《北上資金的“十年”》），主動基金與被動基金、險資的共識領域可能是未來阻力較小的探路方向，也可能是主動基金重獲定價權之路，三類參與者持倉差異的收斂將是重要觀測指標；另一方面，在當前主動基金加倉空間相對有限/定價權偏弱的情況下，每一輪新的催化（政策預期、及其他重要事件等）可能帶來市場的週期性快速定價：北上+機構ETF率先買入，個人投資者接力，這也是當前市場短期波動的重要微觀機制之一。 風險提示：測算誤差。 報告正文 1 2024Q4主動偏股基金的股票倉位略回落，但繼續增配港股；業績再度呈現“強者恆強”特徵；權益類基金(主動+被動)負債端重新遭遇資金淨流出，被動替代主動的趨勢延續 1.1 2024Q4主動偏股基金倉位略回落，但邊際上繼續增加了對於港股的配置比例 倉位上，2024Q4主動偏股基金倉位略回落，其中，主動偏股基金的A股倉位回落明顯，港股倉位則繼續回升，具體而言：主動偏股基金的整體股票倉位從2024Q3的84.89%略回落至2024Q4的84.84%，A股倉位則從2024Q3的75.36%回落至2024Q4的74.08%。值得一提的是，從倉位分佈結構來看，股票倉位在90%以上的主動偏股基金的數量/規模佔比均回落。 1.2 2024Q4，主動偏股基金的業績再度呈現“強者恆強”特徵 我們將每一期的主動偏股基金按照單季度業績分爲10組，P1、P2、…、P10，其中P1爲業績最差組，P10爲業績最好組。進一步分析發現： 2024Q4，業績排名前30%的基金(P10、P9、P8組)平均錄得正收益，主動偏股基金的業績再度呈現“強者恆強”特徵，具體而言：一方面，業績排名前10%的基金的平均業績大多超過了10%，且與業績排名10%~20%的基金的平均業績差距較大，明顯超過了其他相鄰業績分組的業績差；另一方面，在2024Q3業績表現靠前的基金往往在2024Q4有更高概率繼續保持更好的業績排名，而在2024Q3業績落後的基金則同樣有更高概率在2024Q4業績排名不佳。此外，2024Q4主動偏股基金的業績最好組(P10)持有標的平均市值繼續回落，業績最差組(P1)持有標的平均市值則依然處於相對高位，績差基金持倉標的平均市值仍明顯高於績優基金。 1.3 2024Q4權益類基金(主動+被動)負債端重新遭遇資金淨流出，被動替代主動的趨勢延續，“回本贖回”放大了主動偏股基金負債端面臨的擾動 2024Q4權益類基金(主動+被動)結束了此前連續9個季度獲得負債端增量資金(新發+淨申購)的情形，整體遭遇了明顯的資金流出，其中，主動偏股基金被明顯淨贖回且規模環比上升，而被動基金獲得增量資金的規模明顯回落：具體而言： 1）對於主動偏股基金，2024Q4其新成立規模小幅回升，但存量部分繼續被明顯淨贖回且贖回規模環比回升。整體而言，主動偏股基金的負債端（新發+淨申購）遭遇的淨流出規模從2024Q3的1218.67億元回升至2024Q4的2774.72億元，淨流出規模與2021Q2水平相當。值得一提的是，主動偏股基金的負債端（新發+淨申購）已經連續7個季度遭遇資金淨流出。 2）對於被動偏股基金，2024Q4其新成立規模大幅回升，存量部分被淨申購規模則顯著回落。整體來看，其負債端從2024Q3的5388.05億元明顯回落至2024Q4的1641.76億元。與主動相對應的是，被動偏股基金的負債端（新發+淨申購）已經連續7個季度獲得大量增量資金。 綜合來看，被動偏股基金對於主動偏股基金的替代仍在延續，但“回本贖回”等因素的存在進一步放大了主動偏股基金負債端面臨的擾動，而2024Q4末依然有較高比例的主動偏股基金的負債端持有收益率處於贖回概率較高的區間。 2 主動偏股基金：資產端“輪動”與負債端“縮圈”的對抗 2.1 2024Q4主動偏股基金的持倉集中度再度回落 2024Q4主動偏股基金的持倉集中度再度回落，具體來看，無論是主動偏股基金的持倉的CR50、CR100，還是持倉的基尼係數均有所回落，而隨着負債端贖回的延續，主動偏股基金對於前50大/100大重倉股的持倉規模佔自由流通市值的比例均加速下降。 2.2 認知週期視角：主動偏股基金階段提高了對於3年景氣度(3年淨利潤增速、3年ROE)，與盈利波動(ROE穩定性)的訴求 從認知週期視角看，主動偏股基金對於當期淨利潤增速的重視程度明顯回落，邊際而言，主動偏股基金對於過去3年淨利潤增速、過去3年ROE、ROE穩定性的訴求均有不同程度提升。這意味着邊際而言，主動偏股基金階段提高了對於3年景氣度(3年淨利潤增速、3年ROE)以及盈利波動(ROE穩定性)的訴求。 2.3 2024Q4的配置方向：電子、銀行、新能源產業鏈、化工、鋼鐵、家電等板塊，有色、通信、房地產、計算機、醫藥等板塊被不同程度減配 從風格上看，2024Q4主動偏股基金主要加倉中盤/小盤成長、大盤/小盤價值板塊，減配大盤成長與中盤價值板塊。對於行業而言，結合超配比例的變動、相對/絕對配置變動來看，2024Q4主動偏股基金主要選擇加倉電子、銀行、汽車、電新、化工、鋼鐵、家電等板塊，主要減倉有色、通信、房地產、計算機、醫藥等板塊，值得關注的是，主動偏股基金對於電子板塊的配置比例(18.36%)與超配比例(+7.11%)均升至其歷史新高，相應地，有色板塊的超配比例(-0.10%)大幅回落至低配狀態，而資源、公用事業等板塊則依然被不同程度低配。此外，2024Q4寒武紀-U、北上華創、格力電器新晉成爲主動偏股基金的前10大重倉股A股，寧德時代依然是第一大重倉股，而貴州茅臺下滑至第三大重倉A股。 2.4 主動偏股基金的輪動行爲將是未來依然將是影響行業絕對收益水平的重要因素之一 首先，通過對比持有不同行業基金的阿爾法與重倉該板塊基金的資產端與負債端特徵來看，我們發現：平均而言，新增重倉該行業的基金規模佔比、以及重倉該板塊的基金負債端淨申購情況能夠一定程度上解釋持有該行業基金的阿爾法情況，且負債端的淨申購的解釋力度往往更好，即新增重倉該行業的基金規模佔比提升、重倉該行業的基金負債端被更多淨申購或者更少淨贖回時，持有該行業的基金往往有更高的阿爾法。 更進一步的，我們計算2024Q4重倉各類板塊的基金業績、機構調倉行爲以及負債端申贖情況發現： （1）2024Q4，選擇重倉TMT、軍工、商貿零售、消費者服務、紡服、建築、交運等板塊的基金業績表現靠前，其中，資產端方面，選擇重倉電子、計算機、軍工、商貿零售、消費者服務、紡服、建築、交運等板塊的基金規模佔比均提升，且重倉電子板塊的基金規模佔比提升顯著，而重倉傳媒、通信等板塊的基金規模佔比回落。負債端方面，僅重倉計算機板塊的基金被淨申購。結合我們在前面的結論：持有電子板塊的基金的阿爾法大概率由更多基金選擇重倉電子行業驅動。 （2）2024Q4選擇新增重倉房地產、有色、醫藥、食品飲料、煤炭等板塊的基金業績表現靠後，且大量基金選擇不再重倉上述板塊，相應地，重倉上述板塊的基金遭遇了不同程度的淨贖回。大量基金資產端的不再重倉與負債端的明顯贖回是持有上述板塊基金業績表現不佳的重要原因。 綜合來看，2024Q4主動偏股基金負債端繼續遭遇了無差別贖回，結合我們在前面的討論，主動偏股基金負債端的“回本贖回”仍在持續。從基金自身看，此時持有各行業的基金可能更依賴於主動偏股基金對於該行業的加減倉行爲獲得絕對收益，而通過負債端被更少的贖回獲得相對收益。 考慮到主動偏股基金倉位依然處於高位，這意味着主動偏股基金的輪動行爲將是未來依然將是影響行業絕對收益水平的重要因素之一。不過，被動基金可能在一定程度上能形成一定共振和對衝，從2024Q4來看，被動基金主要淨買入電新、銀行、醫藥、食品飲料、計算機、通信等板塊，其中，主動基金與被動基金在電新、銀行等行業形成共振，而在醫藥、食品飲料、計算機、通信等板塊形成了一定的對衝。 2.5 2024Q4淨值創新高+未遭遇歷史最大回撤的基金：規模佔比繼續回升，整體處於2022年以來的高點，依然配置了更多的黃金、白電、鐵路等板塊 按照滿足基金淨值創新高且未遭遇歷史最大回撤作爲篩選條件，2024Q4滿足當季度淨值創新高+未遭遇最大回撤的基金規模佔比在繼續回升，整體處於2022年以來的高點。上述基金在持倉方面相較於主動偏股基金整體配置了更多的黃金、白電、鐵路等，配置了更少的白酒、新能源、消費電子等板塊，並在基金季報的“分析與展望”中呈現了對新能源、種業、AI、電力系統、醫藥、國企等領域更多的關注。 3 “固收+”基金：負債端繼續被明顯淨贖回，配置上與主動偏股基金共同增配銀行、電新等板塊，在電力及公用事業、傳統能源、電子、醫藥、食品飲料等方面存在明顯分歧 3.1 2024Q4“固收+”基金規模繼續回落，持有股票/A股的倉位再度回落且股票倉位處於2020Q3以來的低點 2024Q4“固收+”基金規模繼續回落，持有股票/A股的倉位再度回落且處於2020Q3以來的低點，具體來看：“固收+”基金的規模從2024Q3的17538.27億元繼續回落至2024Q4的16690.7億元，而股票/A股的倉位則從2024Q3的9.47%/8.58%回落至2024Q4的8.67%/7.75%，股票倉位處於2020Q3以來的最低點。 3.2 2024Q4“固收+”基金的新發規模小幅回升，負債端繼續被明顯淨贖回 從負債端來看，2024Q4“固收+”基金的新發規模小幅回升，但負債端繼續被明顯淨贖回，相應地，“固收+”基金的被贖回數量比例和規模比例雖有所回落但仍處於相對高位：新成立的“固收+”基金規模從2024Q3的171.10億元小幅回升至2024Q4的181.20億元，同時，2024Q4“固收+”基金整體仍被淨贖回1430.47億元，而被贖回的數量/規模佔比從2024Q3的76.23%/77.12%回落至2024Q4的72.29%/62.07%但仍處於相對高位。 3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加倉銀行、電力及公用事業、醫藥、食品飲料、煤炭、交運、石油石化等板塊，主要減倉機械、有色、電子、計算機、汽車、非銀等板塊 2024Q4“固收+”基金主要加倉銀行、電力及公用事業、醫藥、食品飲料、煤炭、交運、石油石化等板塊，主要減倉機械、有色、電子、計算機、汽車、非銀等板塊。這與主動偏股基金在2024Q4配置方向存在明顯差異：銀行、電新是兩者主要共同增配方向，有色、計算機、非銀等領域則均被兩者減持，但兩者在電力及公用事業、傳統能源、電子、醫藥、食品飲料等方面存在明顯分歧。 4 2025年1月以來，各類參與者先不同程度撤離，後A股再度經歷了從北上+機構ETF主要淨買入轉換爲兩融爲代表的個人投資者主導的過程 2025年1月以來，市場各類參與者均呈現了不同程度的撤離，特別是2024Q4市場的主要買入力量（以兩融爲代表的個人投資者），而自1月中旬以來，隨着政策預期升溫與經濟數據超預期落地，市場再度經歷了快速版“924”行情，參與者層面也經歷了從北上+機構ETF主要淨買入到以兩融爲代表的個人投資者主導的過程，相應地，主動偏股基金的倉位也逐步回升。 結合前面的討論，一方面，在面對負債端“縮圈”之時，當前主動基金對於市場定價的影響可能更加取決於階段共識（集中買入以對抗贖回），但不可忽視的是，主動基金內部的認知差異提高了共識形成的難度。值得關注的是，當下依然能夠獲得增量資金的被動基金與險資爲主動基金的破局提供了思路，參考2016年12月至2021年初的北上經驗（詳見報告《北上資金的“十年”》），主動基金與被動基金、險資的共識領域可能是未來阻力較小的探路方向，也可能是主動基金重獲定價權之路，三類參與者持倉差異的收斂將是重要觀測指標；另一方面，在當前主動基金加倉空間相對有限/定價權偏弱的情況下，每一輪新的催化（政策預期、及其他重要事件等）可能帶來市場的週期性快速定價：北上+機構ETF率先買入，個人投資者接力，這也是當前市場短期波動的重要微觀機制之一。 5 風險提示 測算誤差：數值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統計樣本本身也可能造成測算結果的誤差。 本文轉自“一淩策略研究”微信公衆號,GMTEight編輯：陳筱亦。