最近10年，美國權益類基金的被動化趨勢明顯，主動基金持續“縮水”。近三年國內主動投資也面臨較大挑戰。但我們認爲，此種對比不可刻舟求劍，相比於美國主動權益的發展，對中國主動投資的未來應當更有信心。 一、從收益率看，中國主動權益基金長期多數跑贏指數，而美國主動權益基金長期多數跑輸 中美主動投資最重要的差異在於，美國主動權益基金長期難以戰勝指數，久期越長越容易跑輸;而中國主動基金隨着時間久期越長，跑贏指數的比例越高。 國內我們以滬深300爲指數基準，過去1/3年由於市場整體下行，國內主動權益基金戰勝滬深300的比例僅14.84%/34.07%。但拉長來看，在5/10/15年的時間維度中，有82.88%/91.03%/92.05%的主動權益基金可以戰勝滬深300指數。可以看到，時間久期越長，戰勝指數的比率越高。 美股我們則以標普1500指數爲基準，1/3年期，分別有23.83%/9.91%的主動權益基金跑贏。但若拉長久期，5/10/15年跑贏標普500的比例僅爲14.09%/9.92%/6.58%。 而之所以美股主動投資規模持續收縮，一個最直接的原因就是其持續跑輸主流指數，資金逐利最終帶來主被動的此消彼長。事實上，美國被動化趨勢不斷強化的核心在於美國主動權益基金長期難以戰勝指數。而若能夠戰勝指數，這部分主動基金的規模則更有可能保全甚至擴張。回到國內，儘管近三年業績承壓，但長期來看，中國主動權益基金相對指數的超額收益顯著，因此，對中國主動投資的未來也應當更有信心。 二、中美主動投資的核心差異在哪?未來怎麼看? 美國主動權益基金攫取α的能力較弱，而拉長時間看，中國主動權益基金的α收益顯著。根據晨星統計，過去十年，美國主動權益基金的收益率來源核心是市場β，產品自身的α較弱。根據歸因分析，國別配置，即美股自身的β，是美國主動權益基金超額收益的核心來源，而個股選擇對超額收益的貢獻爲負值。作爲對比，拉長時間看，中國主動權益基金的α收益顯著。 美股科技巨頭過高的集中度導致美國主動基金挖掘α困難重重。美國經濟轉爲科技驅動後，愈發成熟的科技行業形成了“產業—股市”的良性循環，大盤科技龍頭“強者恆強”，而隨着市場收益率過於集中於科技板塊的少數幾隻個股後，主動權益基金在其他板塊和個股當中選出具備α屬性個股的難度較高。根據Hartfort Funds研究，跑贏指數的成分股佔比(衡量市場集中度)和主動權益基金跑贏比例有較強的正相關性。 另一個非常有意思的現象是，美國主動基金自身似乎缺乏重倉科技板塊的信心。儘管2012-2014年以來，隨着智能手機和移動互聯網誕生，經濟增長引擎逐漸切換至科技產業，且科技股超額收益也逐漸凸顯，但2000-2006年爆發式擴張的美國主動權益基金過度“路徑依賴”於傳統“價值投資”理念，而無法完全適配高資本開支、高成長性、高估值的新興科技產業。因此過去10年美國主動權益基金依然重倉金融等傳統低估值行業，2013-2024Q3，美國主動基金未大幅增持科技板塊，信息技術板塊倉位長期低於指數權重，反倒是金融板塊的倉位長期穩定在13%-15%左右。這也是拖累其收益、導致其跑輸指數、乃至規模收縮負反饋的重要原因。 回到國內，主動權益基金更善於捕捉新產業趨勢且敢於重倉高景氣行業。2012-2021年，中國總量經濟增速溫和，但其中涌現了大量優秀產業和對應的α機遇，包括移動互聯網、消費升級、老齡化和高端製造業等。挖掘、重倉產業趨勢對應的高景氣行業是主動基金長期跑贏的根本。 例如，2019年起這輪高端製造業景氣週期，主動投資大幅加倉其中最具代表性的新能源，並獲得豐厚的回報。整體來看，2018Q1-2021Q2，主動偏股基金對寧德時代(300750.SZ)倉位由0.02%提升至4.93%，重倉寧德時代的主動偏股基金數量佔比提升31.8%，而同期寧德時代市值佔比僅提升1.1%。分階段來看，寧德時代上市後，由於業績波動較大且新能源產業週期尚未明朗，主動偏股基金持倉並不高，但2019年四季度後，儘管寧德時代業績和新能源車企銷量尚未出現反轉拐點，隨着產業趨勢逐步明朗，主動基金開始持續加倉寧德時代至2021Q2，和公司股價上漲斜率最快的階段高度吻合。 因此我們可以總結：一方面，中國本身處在轉型升級期，經濟結構、產業結構並未固化，本身具備更多α機會。另一方面，中國主動投資也更擅於挖掘產業趨勢中的α，並且更敢於超配和重倉高景氣、高成長行業。作爲印證，我們可以看到2015年以來高景氣行業佔比和基金重倉股的超額收益有較高的相關性。 近幾年在經濟新舊動能切換的過程中，舊動能仍有拖累，而“新半軍”等新經濟也由於產業自身週期而邊際走弱，新的經濟增長引擎仍待醞釀。因此資本市場尤其主動投資缺乏其依賴的α機遇，進而導致過去幾年業績和規模承壓。 往後看，隨着宏觀基本面底部回升、新的經濟增長動力和產業趨勢有望涌現，主動投資有望再度承擔起助力新質生產力發展、挖掘景氣行業、重倉結構性α的重任，進而實現業績和規模的正反饋。 風險提示 僅爲歷史數據分析報告，不構成對行業或個股的推薦和建議。 本文來源自“堯望後市”公衆號，GMTEight編輯：蔣遠華。