今年，睿郡资产的年度思考有一些特别。 PPT模版没有用一贯深邃严谨的靛蓝色，而是淡蓝与橙色交融，有些温暖的明亮。 睿郡资产管理合伙人、研究总监董承非言语间所提及的 “2025年经济‘体感’会比2024年有明显改善”，以及多次的“比较乐观“，让我们有了视觉上的直观感受。 “乐观最重要的原因是，政策的拐点非常明确。” “2025年，对于地产，我们相对还是比较乐观。” “从数据分析来看上市公司业绩，我们也偏乐观。” “相对于2024年，我们认为红利行至一半，展望2025年，我们的观点可能更进一步：红利投资有绝对收益，但没有相对收益。” “目前来看，半导体企业已经不是布局的最佳时机了，估值高，涨幅大。所以我们定位半导体行业是勇敢者的游戏，股票波动是非常大的。” “我始终认为，公用事业是所有行业里基本面变化最大的，新能源给这个行业的产业地位、盈利模式、利润，带来了翻天覆地的变化。” “香港市场选择成长股，企业一定要能实现盈利、不断成长，而且商业模式等各方面要经得起国际投资者的筛选。” “睿所思”观点逐一展开，董承非表示在“自己能理解的范围内”，做起判断来依旧不含糊。 这也是睿郡资产投研团队的第三次年度分享。 我们持续听了前面两年的“睿所思”，今年有点特别之处在于，除了复盘2024年和展望2025年机会之外，董承非还深度分享了两个令人启发的案例。 一个是胖东来，一个是美国互联网发展盘点。 董承非用了很长的篇幅来讲述他从了解胖东来、研究胖东来，到思考胖东来的整个心路历程。 他说“胖东来这种以客户为中心的闭环模式，把整个产业链的价值做厚了。采用这种方式的门槛很高，但是这条路打通之后，是有持续性的，脱离了同质化竞争的苦海。” 这种与客户、员工、伙伴，乃至对手一起建立的“共赢共荣”的商业文化，在董承非看来，“对我们的社会也非常有意义和借鉴”。 他笑称，自己有些执着于“线下场景”以及“建立信任”的生意。 而通过复盘美国互联网发展，来看待今天AI的格局，尤其是英伟达们的股价是否会“稍息”，董承非没有给答案，只是把翔实的数据，体系化地呈现出来。 对比当年同样做“铲子生意”的思科公司，我们大概都会打出这样的问号：“如果AI真的出现调整，英伟达是否会面临比较大的麻烦?” 不得不说，在AI工具能够帮助我们快速获得答案的当下，独立思考越来越奢侈。这种有个性和热爱思考的投资人，我们内心会暗暗加分。 以下是睿郡资产年度思考的完整内容，聪明投资者原汁原味地整理分享给大家。尤其是两个案例的思考，十分值得收藏咀嚼。 我们每年都会讨论一些有意思的问题，并对上一年度的问题进行复盘，这是我们睿郡资产第三年推出的“睿所思”年度思考报告。这不是一份传统意义的年度策略报告，它只是记录和表达我们对一些有意思问题的思考。先来看2024年的复盘情况，我们在去年此时提出了三个观点。 回顾盘点一：2024年是“最后的地产冲击波” 2024年是地产对经济冲击最大的一年，我们用的标题是“最后的地产冲击波”。 当时我们通过对美国和日本的一些横向对比，感觉从跌幅角度来看，到2024年地产调整幅度也差不多该到位了，而且后续政府相关政策出台的概率越来越高。 从实际结果来看，2024年全年，政府针对地产的政策力度是在加大的，我们也看到实际成交在好转，到年底销售面积当月同比实现回正。体感上，上海的二手房市场也比较火爆。 展望2025年，对于地产，我们相对还是比较乐观。 从我们整理的数据以及库存周期角度来看，商品住宅已经连续4年去库存了。 过去三年(2022-2024)，每年去库存规模超过2.5亿平方米，累计去库存量超过7.5亿平方米。 到2024年，新开工面积已降至5亿平米水平，我们认为行业正逐步迈向供需平衡阶段。 在我看来，地产作为一种资产，其走势与市场信心、预期紧密相关。当前大家对地产行业的看法，和2024年9月之前对股市的看法较为相似。 我个人对一线城市的地产市场更为乐观一些，毕竟一线城市的地产更偏向核心资产，与资本市场的关联更为紧密。例如深圳，科技创新企业大量聚集，上海，则是金融从业者密集。 我们觉得2025年地产对经济的拖累基本可以忽略不计。回顾过去几年的销售面积，从峰值16亿平米腰斩至8亿平米，这必然会对经济产生剧烈的负面影响，截至目前，见底是见底了，不过行业复苏还需要时间。 所以，2025年，我们依然坚定去年的看法：2024年是地产对经济冲击的最后一年。 回顾盘点二：市场风格的猜想 2024年初时，我们当时有一个看上去很狂野的想法，就是看好科技小盘成长的机会。 从2021年开始，到2024年9月之前，市场中唯一行之有效的主观多头策略就是红利投资，这是大家有目共睹的。 当时，我们对比了美国和中国的市场情况，并结合当前环境分析后认为：在未来很长一段时间内，市场风格不会频繁切换，一旦市场企稳，小盘科技成长风格有望成为主流。 从结果来看，2024年前三季度，市场确实延续着红利主导的格局，但在“9.24“之后，整个市场风格发生了巨大且剧烈的转变，从各种指数表现中就可以明显看出。 往后该怎么看呢? 我总是觉得，红利在市场中往往代表着确定性，市场差的时候大家风险偏好低，拿到手的红利是确定的。 其实成长代表着公司未来发展的可能性。 而市场风格总是在确定性和可能性之间来回切换。目前为止，A 股反应还是非常剧烈的，港股也是。 我觉得小盘科技成长风格能够持续的前提，是要有一批小盘科技股要出业绩。所幸的是，在某些领域里面，有一些公司的业绩慢慢出来了，比如半导体里面的数字芯片设计的部分公司，业绩增速都是不错的。 所以到现在我们对这一块还是挺有信心的。 我一直有个观点：中国的半导体产业是长坡厚雪，未来应该能够孕育出比较大型的公司。 回顾盘点三：红利行至一半 到2024年初，红利投资已经连续三年获得不错的收益，所以我们当时提出一个观点，红利行至一半。 如果展望2025年，我们的观点可能更进一步了：红利投资有绝对收益，但没有相对收益。 这背后隐含着我们对2025年市场相对比较乐观一些。因为一旦市场乐观的话，红利投资由于其类似债券的属性，涨幅必然比不上成长的板块。 2025思考一：低估的“胖东来” 2025年，我们最想和大家分享的第一个案例，是胖东来的故事。 我跟踪研究了永辉超市十几年，关注到胖东来是因为去年六、七月份，胖东来对永辉超市郑州门店进行帮扶调改。 那家店调改开业后第一周，我就去了那家店调研，我很好奇他们跟胖东来会学习到什么程度。 那个店调改确实非常成功。很多顾客都在排队，包括业态各个方面发生了明显变化。 考察回来后，我进一步研究了胖东来，倒不是经营层面的东西，是胖东来的理念给我带来了很大震撼。 所以，2025年 “睿所思” 的第一个思考，就是想和大家分享一下我从自身角度对胖东来的理解。 其他超市本质上类似于 “二房东”，只是轻重程度有所不同。但胖东来进入这个领域后，选择了一条与众不同的路。 胖东来从一开始就着重在消费者体验上下功夫，在选品、定价、服务、售后等方面都做到了极致。在胖东来，很多商品都明码标价，而且很有意思的是，像茶叶这类非标品的销售情况格外好。 在我看来，他们通过这一系列举措，成功赢得了顾客的信任。在如今这个充斥着各种虚假信息的商业环境里，能赢得消费者的信任，这太难了。 其实做很多事情，只要能够赢得客户的信任，在很多方面的成本都会大幅降低。像今年春节期间胖东来应对的“红短裤事件”，我看他们每次处理类似事情时，都是强调以客户为中心，而不是写在墙上，嘴上说说而已，的确做到了知行合一。 胖东来在对待供应商和员工上，也做得非常出色。 对于供应商，胖东来不仅不拖欠账期，保证供应商能顺利回款，甚至还会关心供应商的员工福利。 在员工管理方面，胖东来采用了独特且有效的方式。一方面是员工薪酬很高;一方面是赏罚分明。 这样的工作环境使得胖东来的工作岗位非常稀缺，大家都很珍惜自己的岗位。 很有意思的是，胖东来的薪酬构成，大部分都是非绩效类KPI。在多数企业以KPI为导向的情况下，胖东来的基础工资仅占40%，而与文化理念、素养能力相关的部分占到 60%。 永辉超市和胖东来是两种截然不同的模式，我见证了永辉从起步，慢慢发展成为中国第一超市，一度对标沃尔玛，然后逐渐衰落的局面。 而胖东来，其超市堪比旅游景点，以一种“异类” 的方式，走出了一条属于自己的成功之路。 前面我提到去年胖东来对永辉的帮扶。其实早在2022年，胖东来就开始帮助那些经营不善的同行，最开始是帮扶一些小商超，主要是三四线城市的小超市，这事儿可能大家不太清楚。一直到帮扶永辉之后，随着媒体报道增多，胖东来帮扶同行这件事才被大家知晓。 我当时去考察胖东来，本以为它可能是一种商业模式的延伸。我想它做实体门店经营，可能是不太愿意走出许昌，毕竟全国扩张难度不小，不管采用什么模式都挺难的。 但它的供应链能力特别强，这一点能明显看出来，自有品类也都很不错。所以我当时就觉得，它的商业模式可能是想通过供应链，比如赋能竞争对手，从供应链方面打造第二条增长曲线。 毕竟以前永辉供应链强的时候，也设想过这种商业模式，就是凭借强大的商业运营能力，一方面供应自己，一方面供应其他商超。 但等我去了现场，和永辉的人交流之后，了解到的信息让我特别震惊。 永辉的人说，胖东来把他们整个供货商系统都毫无保留地展示给永辉看，还告知每个品类是从哪儿采购的，进货价格是多少，意思就是让永辉完全可以照搬。 就拿自有品牌商品来说，加一两个百分点给其他商超卖非常正常。但胖东来完全没有保留，把商超最核心的供货渠道机密都展示出来了。 另外，当时胖东来派了一个庞大的团队去帮扶永辉，整个帮扶团队的差旅费用都是胖东来自己承担。 这真的太让人好奇了!在我们的认知里，竞争对手简直就是死敌。 调研回来以后，我查阅了很多胖东来创始人的资料，从他的理念中意识到，他有着一套非常完整的逻辑。 比如，他对胖东来有一个定位，说胖东来不是一家单纯的企业，而是一所学校; 他也在不同场合都表示，想传播自己的理念，因为这些理念很好; 他还提到企业的目的是成就更多的人，就像学校一样，希望让更多人明白生活的意义; 他认为企业做大做强倒在其次，重要的是做自己喜欢的事情。 他的理念是非常另类的，也不具有普遍可推广性。所以从这方面其实可以很清楚地看出，为什么胖东来不开店进行异地扩张。 胖东来对竞争的看法也和大多数人截然不同，胖东来认为，对待竞争对手要有成人之美之心，如果别人超过自己，那是在替自己承担责任，自己还要感谢对方。 正是这一整套独特的思维方式和思维框架，才有了胖东来对员工管理的KPI设定。 今天之所以想和大家分享这个故事，并非从经营层面出发，而是觉得胖东来背后所蕴含的理念，在当下的商业背景底下还是蛮稀缺的、独一份的。 很多人都说中国商业文化很“卷”，其实这种 “卷” 不仅仅体现在商业领域，全社会各个方面都有所体现。 但我看胖东来的理念，他们最强调的是自由、爱、快乐和幸福。 这些理念和价值观特别有意思，非常具有超越商业模式之上的社会意义和价值。 2025思考二：AI会有中场休息吗 目前，我们只是抛出这个问题，并没有答案。 这是大家讨论很多的问题，关注A股市场的人看空美股已经不是一两年了。美股 “七姐妹” 市值惊人，在纳斯达克市场，“七姐妹” 的市值几乎占据了半壁江山，达到了15到18万亿美元的量级，这一规模甚至超过了整个A股市场(当然，这些公司质地优良，增速和利润总额均领先其他公司)。 实际上，AI是推动这些公司市值增长的重要因素。如果没有AI，我相信这些公司的市值难以达到这么一个高度。 所以我们的出发点就是复盘互联网发展历程，看看能给我们带来哪些投资上的启示。当然每个人感悟可能不同，我们力求客观呈现，系统梳理相关内容给大家看，同时提出自己的一些思考。 也不代表我们的观点就很笃定，毕竟AI与互联网相比，仍处于发展的早期阶段。比如，一些风投人士将OpenAI类比为早期的美国在线(AOL)，从发展形态来看，AI还属于一个比较早期的发展阶段。 回头看整个互联网的发展历程，大致分为三个阶段。 2000年之前是早期阶段;2000年至2003 年，虽纳斯达克指数后期呈横盘状态(受 2007-2008年经济问题影响)，但从一些互联网公司股价表现看，2000年1月达到高点后，到2003年底这三年是调整期，期间还叠加了9・11事件，众多公司泡沫破裂倒闭;2003年后，互联网慢慢成熟，后面又衍生出移动互联网。 从资本市场表现来看，依次为早期、调整期、技术升级后的新阶段。 对我们而言，自然会关心一个问题：AI是否会像互联网发展那样，会有中场休息吗? 我们看2000年左右的情况。 从渗透率角度，当时美国互联网渗透率接近30% - 40%(年底达43%)，处于中早期阶段。商业模式上，同样处于早期。 互联网和AI产业发展有诸多相似之处，比如都有类似 “卖铲子” 的公司，比如当年的思科。 2000年之前，市场追捧的明星公司，一是美国在线(提供互联网接入服务)，二是思科(提供硬件支持)，类比当下，就如同OpenAI和英伟达。 当时思科备受追捧，市值最高时的1999年3月27日，接近5500亿美元，(以市场地位来看)堪比现在3万亿美元市值的英伟达。 如今，思科市值仅为高点时的一半多，虽股价接近历史高点，但因美股流行回购，股本减少近半。 从盈利情况看，2001年思科利润负增长，而此前能赚二十几亿。但此后这家公司一直盈利都不错，2024年仍然有100多亿的利润额，整体是一家非常强大的公司。 来源：睿郡资产 不过，(从上图来看)一旦中场休息就会很惨，最好不要休息。休息结束后，大家将其归为美国市场的传统产业，估值水平降至10多倍(尽管利润不断增长，但市值修复遥遥无期)。 对比思科和英伟达，二者在行业地位和创新生态等方面有诸多相似之处。本质上，我认为两家公司的商业模式基本完全相同。 它们都是“卖铲子” 的角色， 第二，它们的收入与流量相关，商业逻辑都是面向大B客户，且具有科技属性，长远看是通缩模型。这意味着单位流量价格是暴跌的，如果单位的价格不跌，市场就无法支持成千上万的需求喷发。 他们参与的是技术与需求之间的赛跑关系。 例如，英伟达新一代芯片价格虽高，但性能更强，对客户而言是合算的;思科也是这个逻辑，交换机、路由器等产品不断升级换代。 然而，一旦发展到某个节点，就会面临麻烦，就像思科的经历所展现的那样，只是什么时候到达这个节点，谁也不好说。 尽管有人认为当时思科市盈率非常高(达到200倍)，反观现在英伟达不算贵(动态30倍左右)，但科技公司盈利预测本就困难，未来预期充满不确定性。 再看“偏软”的公司，2000年互联网应用领域的代表是美国在线。 它曾震惊世界地吞并了时代华纳，当时美国在线市值小于时代华纳，本期望产生协同效应，结果却以悲剧收场，项目完成后很快两者分手。 然后，美国在线在上网方式上没跟上DSL宽带上网的发展，逐渐一蹶不振。这与当下大模型的情况类似。 OpenAI原本就是想垄断大模型，通过技术算力领先不断砸钱来构建护城河，垄断大模型，但被DeepSeek这样一搞，大家现在有点怀疑，大模型的护城河到底在哪里?会不会值钱? 美国在线当初也是想通过垄断客户，并购时代华纳提供优质内容，构建生态圈。当时市场想的也是一样的逻辑。 2000年还有一些典型案例，如网景被微软降维打击，不得不免费了; 雅虎在当时也是应用领域的佼佼者，提供邮箱、广告、新闻等服务，但被谷歌后来居上。不过，雅虎命运相对较好，它借鉴谷歌商业模式，成为美国第二大搜索引擎，迎来第二春; 亚马逊在2000年时市值仅300亿美元，还是个小公司，在2000年开始的那波调整中跌幅达90%。但因其竞争力逐步提升，2002年1月就开始反弹，到2003年底已上涨数倍，当然这个涨幅跟后面相比又是小儿科了，在美国互联网中一直处于霸主地位。 我们梳理了偏硬(如思科)和偏软(如美国在线、雅虎、亚马逊等)公司的发展情况，可以看出2000年是互联网发展的一个重要分界点，此前为早期，之后进入调整期。 目前，从产业发展趋势看，AI仍处于早期阶段。但相关股票价格走势让人感觉 “树似乎长到了天上”。 下面我们抛出一个不成熟的想法。总体我觉得2000年美国的大环境和现在非常像： 首先，股票市场长期上涨，1982年至2000年美国股市已涨了十几年，如今美国牛市从 2009年开始计算，时间和跨度同样很大。 其次，经济形势良好，20世纪90年代是美国的 “黄金10年”，高增长、低通胀，幸福感指数高，当下美国经济在全球范围内也表现突出，美联储加息对其影响不大(1999年美联储就开始加息，之后的经济韧性更强)。 再者，投资者普遍乐观，2000年互联网兴起，如今AI兴起，产业趋势明显，没有人质疑其潜力。 有趣的是，巴菲特的行为在这两个时期也有相似之处，2000年他减仓，这次他也在悄悄囤积现金。不同的是，2000年巴菲特因减仓被群嘲，这次却无人嘲笑，甚至有人将其视为市场信号。 当然，准确预测未来是一件很难的事情，就像互联网历史上发生过一件挺有名的争论：1997年1月，德意志银行的分析师比尔·格利发布了网景的看空报告。而“互联网女皇”马丽·米克尔两天后将网景从“买入”上调到“强力买入”。 回头看，互联网女皇判断失误，但两人后来发展都不错，那位分析师转型做投资也很成功。 通过这个故事，我们对于AI这样的大产业趋势，虽有担忧(如是否会出现类似互联网发展中的调整)，但也只是抛出问题，以问号示人。 如果AI真的出现调整，英伟达可能会面临比较大的麻烦。 2025思考三：投资的蛋糕在哪 第三部分是我们对2025年全市场的展望。 整体而言，我们认为2025年经济的“体感”会比2024年有明显改善。 用“体感”这个词，是因为2024年大家普遍感觉经济状况不佳，直到现在，依然还有很多人表示经济还是很差。 我们认为到2025年年底，大家的“体感”会比2024年好一些，乐观的最重要的一个原因是，政策的拐点非常明确。 负面因素在于外围的冲击。但我始终觉得，只要中国把经济放在重要位置，我们的政策还是有空间的。 第二个乐观的原因是，对房地产相对乐观。 中国居民的“体感”很大程度上与房价相关，毕竟我们百分之五六十的财富都在房地产上。 房地产市场会不会出现企稳?一线城市房价会不会出现拐点?我觉得不排除这种可能性。当然，三四线城市暂时还需要时间，毕竟房价跌幅已经很大了。 不看好的人更多是从“宏大叙事”的视角来预测，比如人口越来越少、越来越老。 但就像在2024年9月24号之前，大家感觉股票市场没有新增资金，但一周后，市场却不乏新增资金涌现入场。 所以我认为，对于带有资产属性的事物，不能太过于线性思维。 我们认为，去库存到一定程度后就会发生变化，哪怕是普通商品去库存到一定程度，也会实现供需平衡。 而一旦供需平衡，价格就会企稳。 有资产属性的东西都是买涨不买跌。就像股市一旦涨起来，你都不清楚为什么突然有那么多股票需求。 上市公司业绩层面，我们也偏乐观。 这个表是我们自己整理的数据。我们选取的“成分股”是“中证800+中证1000”，相当于前1800家公司，然后剔除40家银行。 来源：睿郡资产 从数量上看，这1800家公司占全市场公司数量的三分之一，也基本是大公司，如果加上40家银行的利润，其利润会占全市场利润总量的90%。 我们把银行利润剔除，是因为银行比较特殊，剩下的数据更能代表非银行以外实体经济的盈利状况。 我们在做这个数据统计之前，一直觉得2024年会持续负增长，光伏有巨额亏损。 从数据可见，2021年经济形势很好，公司业绩增速很快;2022年、2023年经济增速一直在下降，企业增速也在下降。 但从2024年前三季度的数据来看，相较2023年前三季度的数据是同比增长的，只是增长幅度不大，仅在1%以内。考虑到2024年的一些计提等情况，我在年化处理时把它调成了负增长。当然，最终结果要等年报公布后再复盘。 大家对2024年经济“体感”很差，投资者信心、上市公司老板信心也都受到影响。但实际上，这个数据悄悄地告诉我们，其实经济跌幅已经在收敛，在2024年前三季度是正增长的。 之所以强调“体感”这个概念，是因为从数据对比去年9月之前投资人的体感，要好很多。 所以我觉得，如果2025年的经济再好一点，上市公司的业绩大概率会正增长。 风险偏好上升不过多叙述，身在市场中的人都明白，现在已经不是简单的上升问题了。 综上，基于对宏观经济、业绩和风险偏好的看法，我们对2025年资本市场还是偏积极乐观的。 我们也简单思考了对一些行业的看法。 这几年我们一直在谈论半导体行业。目前来看，半导体企业已经不是布局的最佳时机了，估值高，涨幅大。 所以我们定位半导体行业是勇敢者的游戏，股票波动是非常大的。 在投资环境里面，我们还是比较看好材料和设计，其景气度肯定是在上升，设备的景气度在下降。 制造环节我们觉得很难判断，供给太多。 相对来讲我们还是看好端侧，端侧这块还是中国企业最擅长。 数据中心这一领域，我一直在说，真正受益的龙头公司没上市。 公用事业我们持仓也比较重，但市场对这些公司的存在较深的成见。 目前股价基本回到2022年的水平，但2022年这些行业基本都是严重亏损，最后基本都是赚钱的，现在只是股价回到起点。 中国2024年光伏新增装机277GW，风电79GW，基本满足中国5.5%的用电增长。我觉得中国的新能源革命确实在发生。 这两年看对的是煤价。2022年我们旗帜鲜明地说不看好能源价格，认为能源价格不会一直高企。 这两年煤价确实走得很弱。但大家纠结的点在于，发电企业从商业模式看不是很好，有点像航空股，影响因素太多了，比如电价、煤价、发电小时、来风、光照、政策等等，最被诟病的就是每年四季度都会计提减值。 我们看好发电企业的底层逻辑，是我们认为在新能源革命下，电力企业在产业链里的话语权会上升，会在煤电博弈里面占据主导地位。 煤电产业链之前也是一度电赚一毛多钱，但一毛多中电力企业只能分到两分钱，即使如此，很多人还觉得不可持续。 2022年煤炭企业一度电赚0.15元，电力企业一度电亏了六七分，利润都被煤炭企业拿去了。 现在所有的一体化发电方式都能一度电赚0.1元，风电一度电能赚0.15元，光伏、核电、水电都是一度电能赚一毛多，但它的ROE、ROIC也不会太高，也就是公用事业的ROE，可能8%、9%，煤电上半年一度电赚0.02元。 新的发电方式，会摆脱对煤炭的依赖，从这个角度来理解，我觉得电力企业的盈利可能还会和煤炭企业有所博弈。 我始终认为，公用事业是所有行业里基本面变化最大的。原来我开玩笑说，过去20年我从来没有投过电力企业，但我觉得新能源给这个行业的产业地位、盈利模式、利润，带来了翻天覆地的变化，但市场还不太认同。 我们对消费的看法比较矛盾。 一方面，消费这两年处于困境，在2023年初，我们写了一篇《消费的挑战》，涵盖了消费的每一个环节。 当时，我们觉得消费的大环境在未来一段时间还是不容乐观的，两三年过去，情况基本如我们所料，消费行业的估值也在持续下降。 但消费行业的商业模式非常好，其中有一些非常优秀公司，所以还是有一批投资者对消费行业有着坚定的信仰。 2025年的消费行业，就我个人而言，只能用“纠结”两个字来形容。 如果没有大力度的政策出台，我觉得消费行业可能还是会受困于长期存在的因素，难以走出困境。 这里的关键变量就是政策，这就如同去年股票市场一样。 所以，我对消费行业的看法很纠结。从估值角度，和历史数据对比肯定是不贵的，关键在于对未来的预期。 我觉得消费是有机会的，但需要非常大的外力来扭转大家对其走势的预期。 最后是港股的成长股。 过去两年我们在香港市场只敢买价值股。我们采用了两个指数来分析。 来源：睿郡资产 一个是港股通的红利指数。2021年年初港股见顶之后，红利指数的走势持续性不错。 一个是恒生科技代表的成长股指数。之所以选择恒生科技作为代表，是因为过去香港很多成长股跌幅达到90%，特别是一些市值偏小的公司，跌幅非常大。 过去两年大家都倾向于投资香港的价值股，从2024年开始，A股市场的成长风格慢慢兴起。 如果成长股的资金慢慢在市场中占主导，会有部分资金外溢到港股市场。 我们现在也在香港市场挑选一些成长股，2024年因为香港市场流动性差等各方面原因，根本不敢买成长股。 但今年我们会在香港市场买一些我们反复论证过的、市值不大的成长股，尤其是港股中的优质成长股。 无数事实证明，在香港市场千万不能做主题投资。所以在香港市场选择成长股，企业一定要能实现盈利、不断成长，而且商业模式等各方面要经得起国际投资者的筛选。 投资者对于港股的优质成长股的要求，比A股的成长股的要求更加苛刻。 港股投资一旦选对了股票，涨幅也是惊人的。下跌的时候轰轰烈烈连跌几年，毫不回头，但涨起来的时候，持续性也很强，不用担心后续走势。 总体而言，我觉得2025年港股中的优质成长股还是会有机会的。 本文转载自“ 聪明投资者”公众号，GMTEight编辑：李佛。