，欧洲天然资源基金Commodity Discovery特约分析师李冈峰发文称，市场对明年美联储减息幅度预测出现转变，认为2025年减息幅度较再上一周为多。预计2025年年底时美国减至3.75-4.25%的概率从66.6%跌至64.2%，减至3.5-3.75%概率从10.5%增加至17.3%。在2025年美国开始削减开支、美股或出现大跌、美联储减息或不如预期、地缘政治风险升温等情况下，美汇上升/维持高位基本毫无怀疑。2025年3-5月全球金融市场或出现大波动（下跌），建议在这几个月里逐步减持风险资产，持盈保泰。 数据来源：CFTC/LSEG Workspace *为了方便比较，COMEX黄金的金属当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。 **目前Nymex钯金的参考性很低。 至上周二为止，美期金属金、银、铜的基金净多全面下跌，唯铂金由净空转回净多。 美期黄金基金多头上周环比跌8%；基金空头同时回升21%，结果基金持仓在净多634吨水平回落至573吨为过去25周最低水平，也是连续第63周基金净多的情况（在之前是连续46周净多），亦为2019年9月的历史最高位908吨的63%。至12月24日为止，美元金价今年累积升27.4%（前一周+28.1%），基金多头同期内累积升11.1%（前一周+20.7%）。 跟金价相关性较高的白银其波动一向强于其富表哥，美期白银多头上周环比下跌2%；基金空头环比升3%，结果基金持仓从净多3434吨跌至3202吨为过去42周最低水平，并连续第42周基金净多，同时为其高峰期的21%。到12月24日为止，美元银价今年累积升24.7%，白银基金多头累积+7.3%（前一周+9.7%）、空头累积跌4.6%（前一周-7.5%）。 美铂基金多头上周环比升7%；但空头微弹1%，结果上周从轻微净空转回至净多3吨。历史上美铂基金净空最长时间连续维持31周（2018年4月至2018年10月）。 美钯基金净空跌回至32吨为过去15周最低水平。笔者认为纵使钯金的大牛市已经完结，但要是一天钯金还是维持在巨大净空水平，其他贵金属可能还是比较困难完全转势。美钯基金持仓已经是连续107周处于净空水平，处于历史最长净空当中。 基金于美国期货黄金净多年初至今升36%（2023年累积升101%） 数据来源：CFTC/LSEG Workspace 基金于美国期货白银净多年初至今升21%（2023年累积跌44%） 数据来源：CFTC/LSEG Workspace 基金于美国期货铂金净多年初至今跌87%（2023年累积跌7%） 数据来源：CFTC/LSEG Workspace 基金于美国期货铜净多年初至今跌92%（2023年累积跌0.3%） 数据来源：CFTC/LSEG Workspace 基本上从上图就可以清楚，纵使过去数年全球通胀升温，但各类金属价格均出現不同程度的下跌，主要原因就是期货市场欠缺了基金来做多带动杠杆效应。如果有人手上有水晶球数年前知道现时今年全球的通胀急升、战乱和各种不明朗而在期货市场做多贵金属，那结果他很有可能会输钱。最讽刺的是从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。 美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部份处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是全球进入经济衰退阶段，对商品需求减少。 铜的基金净多出现急跌，不排除2025年首季在中国推出刺激经济政策或为铜价提供支撑，但最晚预计下半年美铜会出现基金净空。 如果问十个行内专家，相信十个中有九个都说看好铜的前景，但笔者却是那第十个。2024年有机会是铜好的最后一年，而明年开始或会出现更具大幅度的下跌——因为现时铜价对中国的中游制造商及下游需求来说已不便宜，并且会不断寻求更便宜的代替品（比如铝）。除非印度、美国、中东或非洲会进行一次大规模的基建革命，否则未来数年铜价可能会以下行为主。 笔者更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现上升： 数据来源：LSEG Workspace 至周五（27号）的金价/北美金矿股比率为18.87X，较20号的18.83X升0.2%，并回到2024年3月水平。45周前比率曾创了今年新高达19.22X（收市价算）。目前全年累升14.9%。2023年全年累积上升了13.2%（2022年+6.4%），2023年比率最高位17.95、2023年及2022年最低位分别是1月份的13.99X及11.24X。 其实从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是投资界兴起对环境、社会责任及公司治理上 （ESG）的重视，比如2021年，Blackrock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家基金公司承诺只投资在更重视ESG上的公司及行业上。 现在特朗普当选，理论上对矿业公司是好消息，因为市场认为特朗普是重视工程开发而忽略环保（投机方面可留意一些在美国当地过往因各种原因未能开发的项目，市场憧憬政策会开绿灯的可能）。但问题是市场同时认为金融市场将会出现强美元、减消费（因为增加关税），对商品价格不利。而且在市场看多美股的大环境下，可以继续忽视矿业板块。铜价后市视乎美国会否再推大型基建项目。 笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升，但金矿股出现急跌，就要小心了。 金银比 金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概16-125倍水平运行： 数据来源：LSEG Workspace 一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开来，令金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。 上周五金银比指数为89.2环比升0.5%，今年累升2.8%。2023年累计升14.0%，2023年最高和最低位分别是91.08和75.93。2022年下跌3.1%。 要注意，无论是美元金价/北美金矿股比率，还是金银比，都明显出现触底回升的趋势。金融市场明显进入了经济衰退阶段。 美国一月或维持息率不变 执笔时市场认为美联储于1月29日维持息率不变的概率从两周前的91.4%轻微下跌至上周五的88.8%： 图片来源：CME Group 这是执笔时期货市场预测美国2025年12月时的息率概率分布图： 图片来源：CME Group 至上周五为止，市场对明年联储减息幅度预测出现转变，认为2025年减息幅度较再上一周为多。预计2025年年底时美国减至3.75-4.25%的概率从66.6%跌至64.2%，减至3.5-3.75%概率从10.5%增加至17.3%。 经过长时间验证，期货市场对美国息率走势的预测，特别是远期的预期，一般都是错误的。因此笔者大胆预期，明年美国减息的次数会超于现在的市场预期，特别是如果明年出现股灾的话。 市场对美国资产负债表及美元的担忧的话，任何人当总统都改变不了历史的洪流。上一届特朗普当总统时，国家负债增加7.8万亿美元，加上减税和没有限制其他开支，导致他创了历史记录，成为美国总统在任时，第三大财赤增长最严重的一位。 不过从投资角度，基本面不重要，重要的是此刻市场相信的是什么。市场认为特朗普当选，就美汇升、债券价格跌、商品跌、美股及数字货币升。 笔者早前便在此专栏预测，如果特朗普当选，市场或会给他半年的蜜月期，因此美股及数字货币强势或能维持至大约至明年四月底；而金属方面除非地缘政治再度升温，否则或许已过了短中线的高光时刻。根据历史统计，金价在美国每一位总统上任的首年平均回报只有1%多点，为四年任期内首年往往是表现最差的年份。 未来12至24个月最大的考验，要是美国开始减息，但通胀压力重拾升势后，美联储该何去何从？ 在2025年美国开始削减开支、美股或出现大跌、美联储减息或不如预期、地缘政治风险升温等情况下，美汇上升/维持高位基本毫无怀疑。2025年3-5月全球金融市场或出现大波动（下跌），建议在这几个月里逐步减持风险资产，持盈保泰。