，摩根士丹利基金发文称，自去年年初OpenAI推出ChatGPT以来，全球对人工智能的热情被点燃，以GPU、光模块等为代表的算力公司业绩从去年到今年迎来了长达四个到六个季度的高速增长，人工智能板块也成为近两年全球资本市场中最热门的板块之一，截至2024年10月底，万得AI算力指数自去年年初以来的涨幅已超过110%。 当前的人工智能板块出现泡沫了吗？AI的下一个增长点在哪里?泛科技投资需要重点关注哪些信息？近期，摩根士丹利基金权益投资部副总监、Morgan Stanley数字经济混合基金经理雷志勇在摩根士丹利基金首期市场洞察主题策略会上进行了主题分享。 当前人工智能投资的分歧点 本轮人工智能高速增长背后的驱动主要来源于行业巨头在大模型、云计算等方面的大规模投入所带来对算力等相关基础设施的需求。在经历了将近两年的高速增长后，目前，市场中对于人工智能板块的投资逐渐出现了一些分歧或担忧： AI的高增速要结束了吗? 第一个担忧来源于有部分投资者担心，本轮云厂商对算力需求的高增速结束后，整个AI板块的景气度会出现断崖式的下跌。 对此，雷志勇认为，首先从算力产业的技术端方面来看，算力产业的技术迭代速度正在加快，光模块从100G迭代到400G用了3年，但是从800G到1.6T的迭代预计只需要2年，未来的迭代时间可能会更短。下游供给端方面，近期的公开信息也显示，台积电和英伟达的业绩展望到2026年需求依然向好。 而在云厂商对算力的需求上，虽然不会像过去一样达到30%或50%的增速，但其整体的需求仍然是稳定或上行的。近期行业巨头的相关业绩信息也体现出对人工智能的投资带来了正面的反馈，谷歌最新一季的业绩增速远超预期，受益于AI的推动，其云计算业务和广告业务客户满意度均得到大幅提升，并吸引到了更多订单。而且，随着OpenAI推出新大模型“草莓”，聚焦在推理能力的提升，对算力又提出了新需求，或形成新的驱动。整体来看，目前在可跟踪的行业里，算力产业的景气度依然排在前列。 此外，虽然云计算巨头们对AI的投入增速会出现下降，但从雷志勇的观察来看，更多的其他行业巨头们正在增加对AI的投入，用以增强客户服务、提升产品体验等，因此从整体来看，AI板块的景气度不会出现断崖式的下跌，预计在未来的两三年内，各行各业对AI算力的需求依然会维持增长的态势。 以上仅作事例分析，不构成个股推荐。 AI出现泡沫化了吗? 投资者关注的另一焦点是当前AI板块的估值是否出现了泡沫化的迹象。雷志勇认为没有，他表示，可以从两个维度来看，第一个维度是横向与其他产业处于景气上行周期时的估值对比，历史上电动车，新能源在业绩上行景气周期时，对应第二年的估值PE都在30倍到40倍甚至更高。目前国内算力行业龙头公司对应2025年的估值，万得一致预期不到30倍，并不算贵。 纵向比较TMT行业的估值来看，在当时景气上行的4G/5G创新周期，相关光模块、PCB等行业龙头对应第二年的估值为35倍甚至接近40倍，而人工智能引领的可能是一轮更大的科技浪潮，其估值并未达到当时的估值水平。 他认为，当前市场上出现的担心主要是由于过去两年行业大幅上涨且涨幅远远领先其他行业后带来的恐高情绪，如果接下来行业有新的催化或爆款应用出现，这些情绪可能就会得到缓解。他也表示，评判行业估值的合理性还需基于对人工智能产业趋势的判断，这个趋势目前来看并没有结束，也没有被证伪，所以当前以算力为代表的AI板块估值依然处于相对合理的区间。 人工智能下一个增长点在哪里? 展望接下来人工智能板块的发展和投资机会，雷志勇表示，展望未来两个季度，在整个泛科技板块中，景气度最好的依然是受益于需求提升的AI板块。 他表示，随着算力不断地投入以及大模型的训练越来越成熟，他预计未来两年在应用端会不断推陈出新，出现一些新方向，比如能力更强大的多模态大模型GPT5或即将发布，其就有可能会带来更多下游应用的爆发式增长。 此外，人工智能技术对其他行业的渗透也在不断地加速，今年的诺贝尔奖三大奖项中两大奖项与人工智能相关，显示出人工智能已成为推动各个领域发展的重要工具。 而从产业端来看，雷志勇认为，人工智能领域下一个很重要的增长点或许在智能终端上，随着苹果公司深度融合和打通软硬件生态的苹果智能(Apple Intelligence)的推出，就如近两年云厂商在算力投入“军备竞赛”一样，预计明年在智能手机等智能终端领域，将迎来新的一波以AI助手为代表的AI“军备竞赛“投入，国内外巨头都会加入竞争并陆续发布相关产品，并推动人工智能进一步在各类设备和场景上的应用落地，催化下一个爆款级别AI应用的诞生，在资本市场上带来一些新的投资机会。 科技成长投资的三大核心关注点 作为一名聚焦科技成长投资的基金经理，雷志勇也分享了其对于科技成长板块投资的框架。他表示，在当下，科技成长的投资有三个核心的影响因素或关注点： 首先是市场的风险偏好，当市场风险偏向好的时候，科技成长板块的弹性一般是大于市场的平均水平的，而当风险偏好下行的时候，其下跌也相对更多。从当前的A股市场情况来看，9月底以来，市场最大的变化是风险偏好上行，一系列的会议密集召开、政策密集发布，显示出国内的政策正在持续发力以提振经济，让市场信心得到了快速提升，在这样的行情中，有利于科技成长板块的表现。 其次是国家产业政策，科技成长板块正在受益于国家产业升级的相关政策，可以看到在目前提振经济的过程中，很多的地方政府正在将资金投向算力、低空经济等为代表的新质生产力中，显示出国家政策方面更希望通过从中长期角度加大对新质生产力等科技成长产业的投资，逐渐调整国内的经济结构。 最后则是产业自身的景气度，产业的景气度是衡量产业发展进程的重要指标，在数字经济时代，各行各业正在面临数字化的全面转型，非常需要人工智能的加持，如之前所谈到的，人工智能当前景气度依然非常好。 综合来看，科技成长板块在目前的环境下仍然具备较好的投资价值。对于如何抓住相关的投资机会，雷志勇表示，摩根士丹利基金内部有着非常成熟的投研一体化体系，分成了成长组、消费组、周期组等几个投研小组，有利于合力推动跨行业的融合研究。比如研究新能源汽车的产业趋势，除了汽车行业研究员之外，还需要新能源行业研究员、电子行业研究员、计算机行业研究员共同覆盖，因为新能源汽车不仅是一辆汽车，又是新能源，同时还是智能化的，这也是产业不断升级所面临的趋势。在这样的投研体系和研究框架的支持下，能够很快捕捉到产业的变化。 在投资框架方面，雷志勇表示，会对大成长板块内的行业始终保持同等级别的跟踪力度，并基于中期维度，比如未来两个季度甚至更长阶段的订单展望度、行业景气度，对行业进行比较，选出景气度最好的行业，然后沿着景气度最好的方向挖掘优质个股。